—

Индекс волатильности VIX снизился до уровней февраля 2020 года. Скорее всего мы можем увидеть усиление потоков в акции, особенно в стратегиях с контролем волатильности, которые будут иметь технический характер, а не фундаментальный. В такой ситуации бенефициарами могут быть как индексные имена, так и акции, которые не входят в широкие индексы и могут быть недооценены в моменте.


Несмотря на кажущуюся дороговизну рынка, мы предпочитаем быть в рынке, делая акцент на долгосрочные темы: 5G, чистая энергетика, биофарма и др. Естественно, во время коррекции они будут снижаться с рынком, но при этом могут восстановиться быстрее широкого рынка из-за их долгосрочного характера. Плюс ко всему, акции выглядят сейчас предпочтительнее облигаций из-за риска локального ускорения инфляции.


Российский рынок акций выступает главным бенефициаром роста спроса на риск, особенно сырьевых экономик. Рост цен на нефть, пересмотр санкционных ожиданий и спрос локальных инвесторов драйвит рынок. При этом, рынок уже рассматривает возможность повышения ставки Банка России, что может привести к перетоку средств на рынки акций.

—

На прошлой неделе прошло выступление главы ФРС в Нью-Йоркском Экономическом Клубе, которое привнесло позитива на рынки и укрепило уверенность инвесторов в том, что стимулирующие меры и ультрамягкая денежно-кредитная политика (ДКП) с нами надолго.

Основной тезис Пауэлла можно сформулировать так: до тех пор, пока занятость не достигнет уровней, сопоставимых с февралём 2020 года и инфляция не будет устойчиво выше 2% ни о каком повышении ставки не может быть и речи. При этом покупки US Treasuries и ипотечных бумаг в совокупном размере $120 млрд в месяц будут продолжены до тех пор, пока ФРС не увидит значительного прогресса в достижении цели по максимальной занятости. Таким образом, не столько инфляция, сколько состояние рынка труда является определяющим для ФРС. В ходе выступления Пауэлл неоднократно указывал на до-пандемическое состояние рынка труда с безработицей на уровне 3,5% и долей экономически-активного населения свыше 63%. Для сравнения сейчас эти показатели находятся на уровнях 6,3% и 61,4%, соответственно. Пауэлл обратил особое внимание на то, что вследствие снижения доли экономически активного населения фактический уровень безработицы сейчас составляет не 6,3%, а ближе к 10%, что является крайне высоким значением.

Таким образом, именно динамика доли экономически активного населения становится более важным показателем, чем просто флагманская цифра по уровню безработицы. Дополнительно, ФРС будет внимательно следить за структурой безработицы внутри специфических демографических групп, в частности, среди афроамериканского и испаноговорящего населения, где рост безработицы был значительно выше.

Что всё это означает для рынков?

Во-первых, пока что базовые ставки будут низкими. Рынок будет наслаждаться избытком денег, доступностью кредитного плеча, ожидать новых программ поддержки экономики, т.к. они призваны уменьшить негативные последствия для рынка труда.

Во-вторых, сохранение программы QE и нулевой учётной ставки отнюдь не означает тотального благоденствия на рынке облигаций. За последние полгода доходность 10-летних US Treasuries подскочила на 55 б.п (1,20% годовых).

В-третьих, рынок облигаций будет ещё более чутко реагировать именно на данные по рынку труда в части уровня экономически активного населения. Любой значительный прогресс с вакцинацией, который приведёт к восстановлению наиболее пострадавших секторов (путешествия, отели, рестораны), может быть воспринят как «звоночек» для того, чтобы начать думать о возврате к более конвенциальной ДКП.

В целом, речь Пауэлла лишь подтвердила озвученные ранее ориентиры и цели. Мы по-прежнему убеждены, что рынок облигаций будет реагировать на возможное ужесточение ДКП (заявления о готовящемся ужесточении ДКП) заранее. Частично это уже проявляется в росте вменённой долларовой инфляции и росте длинных базовых ставок. Основной риск для рынка облигаций – сильные итоги вакцинации и возврат к нормальной социальной жизни, так как они могут привести к резкому росту занятости населения и ускорению инфляции выше ожиданий (даже с учётом «средних» ориентиров ФРС), что приведёт к более скорому сворачиванию программ помощи со стороны регулятора и дальнейшим проблемам высокозакредитованных эмитентов.

—

В пятницу Банк России провёл очередное заседание по денежно-кредитной политике. Регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 4,25% (что совпало с нашими и рыночными ожиданиями), а также дал достаточно «ястребиный» комментарий, не упомянув о возможности дальнейшего смягчения монетарной политики и сообщив о сохранении проинфляционных рисков в экономике. Инфляционное давление в РФ вызвано как валютным фактором (влияние курса составило 1% в годовой инфляции), так и ростом цен на мировых товарных рынках, более быстрым восстановлением спроса населения и общим затруднением в производственных и логистических цепочках.

В пресс-релизе регулятор сообщил, что в феврале – марте годовая инфляция достигнет своего максимума (по оценкам ЦБ около 5,5%) и в дальнейшем будет снижаться, прогноз на 2021 год повышен до 3,7–4,2%. Дезинфляционные риски перестали преобладать на горизонте 2021 года, что говорит о решении регулятора не снижать ключевую ставку в этом году. На пресс-конференции Э. Набиуллина также отметила, что цикл смягчения закончился и больше пространства для снижения ключевой ставки ЦБ не видит. В дальнейшем регулятор будет уже принимать решение относительно сроков и темпов возвращения к нейтральной монетарной политики, то есть к нейтральному диапазону номинальной ставки 5,0-6,0%. Макроэкономисты Альфа-Банка ожидают повышение ставки на 25 б.п уже на заседании 23 апреля.

По итогам заседания ЦБ мы сохраняем умеренно-негативный взгляд на длинные доходности на рублёвом рынке, так как по-прежнему сохраняются проинфляционные риски, которые могут реализоваться по мере открытия мировой экономики. На этом фоне на долговом рынке мы предпочитаем альтернативные инструменты в виде флоатеров и индексируемых облигаций, а также считаем необходимым снизить долю ОФЗ-ПД со сроком более 5-7 лет до минимума. Сейчас единственным драйвером роста рынка ОФЗ может стать смягчение геологической напряжённости, однако это в ближайшей перспективе выглядит маловероятно, особенно на фоне заявлений главы МИД РФ о готовности разорвать отношения с Евросоюзом.

Несмотря на сохраняющийся негатив в сегменте ОФЗ, Минфин старается активно занимать на аукционах. В прошлую среду он ещё раз провёл три аукциона, разместив ОФЗ на 49 млрд. Однако рост объёма по сравнению с прошлыми неделями был подкреплён особой щедростью Министерства, так, например, серия 26235 (мар.31) разместилась в среду с отсечкой 6,50% годовых, что на 24 б.п. выше сделок предыдущего дня. Подобный дисконт вызвал дальнейшее снижение цен на вторичном рынке, индекс гос. облигаций за неделю упал на 0,9%. Мы считаем, что фактор аукционов по-прежнему будет оказывать давление на сегмент гос. долга РФ.

На текущей неделе мы ожидаем два достаточно интересных размещения в корпоративном сегменте. В период с 17 по 19 февраля одним днём проведёт размещения крупнейший поставщик бутилированной воды Боржоми (см. обзор https://460319.selcdn.ru/A-Club/FI_FocusList_Borjomi_26012021.pdf), а 18 февраля разместится один из крупнейших операторов дата-центров в РФ Селектел (см. обзор https://460319.selcdn.ru/A-Club/FI_FocusList_Selectel_12022021.pdf) с ориентиром купона не ниже 9%, что также на наш смотрится интересно. Мы считаем, что оба выпуска выглядят привлекательно по доходности с учётом небольшой дюрации выпусков и планируем участвовать в обоих в рамках нашего модельного портфеля «Российские облигации».