Риск стагфляции в США становится всё более обсуждаемым в профильных СМИ. Поэтому хочется разобраться, насколько этот сценарий реалистичен, а также понять, как следует позиционировать инвестиционные портфели в случае, если мы все же столкнемся с таким развитием событий.

Начнем с того, что термин стагфляция подразумевает под собой ситуацию, при которой темпы роста экономики низкие, а инфляция и безработица – высокие.

Есть в экономике США предпосылки для стагфляции? Скорее да, чем нет. 70% ВВП США приходится на потребление домохозяйств, кроме того, именно личное потребление было драйвером пост-ковидного восстановления экономики. Однако нужно помнить, что вплоть до сентября 2021 года в некоторых штатах выплачивали COVID-welfare в рамках пакетов помощи. Сейчас welfare платежи остановились, а это было дополнительное «топливо» для потребительского спроса.

Инфляция уже сейчас начинает вредить экономическому росту. Так, за прошедший год цены на недвижимость в США выросли на 20%, что не только снижает активность покупателей на рынке недвижимости, но и ведёт за собой по цепочке сокращение спроса на мебель, бытовую технику, посуду и т.д. В сегменте автомобилей ситуация идентичная: за год цены на новые и б/у автомобили выросли на 7,6% и 31,9% соответственно. Основная причина – дефициты полупроводников и, как следствие, ограничение производства новых авто, поэтому потребители и обратили внимание на вторичный рынок.

Рост цен на «бенчмарковые» для потребительской уверенности товары, наряду с ростом цен на энергоносители, явно не способствуют сохранению высокой покупательной способности и активности людей. При этом безработица остаётся на относительно высоком уровне: 5,9% против «доковидных» 3,6%. К тому же доля экономически-активного населения все еще составляет лишь 61,7%, тогда как до пандемии было выше 63%. Если обратить внимание на статистику прошлых лет, то доля экономически активного населения так и не восстанавливалась до докризисных уровней после краха Доткомов (2001) и Мирового финансового кризиса (2008).

Если обратить внимание на второй компонент – инфляцию, то период повышенного роста цен может затянуться дольше, чем ожидают рынок и регуляторы. «Узкие горлышки» в глобальной логистике сохраняются, что отражается в ставках фрахта. Следовательно, сохраняются и уже сформировавшиеся дефициты, а также растут транспортные расходы компаний, которые они перекладывают на потребителей через повышение цен на конечную продукцию. В свою очередь рост цен уже начинает давить на активность потребителей (классическое отражение концепции эластичности спроса). Комбинация этих двух факторов и есть признак возможной стагфляции.

Мы полагаем, что разговоры о стагфляции воспрянут с новой силой в течение 4-го квартала 2021 года, особенно если очередные сеты макроданных укажут на сохранение инфляционного давления, а рынок труда замедлится в восстановлении. Дополнительным фактором риска может стать сезон корпоративных отчетностей за 3-й квартал: если описанные выше инфляционные механизмы приведут к тому, что прибыли не дотянут до прогнозов, мы можем столкнуться с серьезной рыночной коррекцией, вследствие переоценки инвесторами дальнейших перспектив роста финансовых показателей компаний.

Идеального решения для подготовки портфеля к такому развитию событий не существует, так как степень драмы и распространения «эффекта заражения» на рынках спрогнозировать проблематично. Поэтому решения стоит принимать исходя из опыта прошлых лет и текущих макроэкономических вводных.

Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио говорит, что «cash is trash» (наличные – мусор). Отчасти он прав, особенно если удерживать кэш длительное время, так как инфляция сжигает их. С другой стороны, в рамках тактического манёвра сейчас стоит иметь подушку денежных средств – «боеприпасов», которые будут задействованы в случае более серьезного нисходящего движения на рынках.

Здесь отдельно хочется обратить внимание на то, что коррекция, вызванная опасениями стагфляции, может быть одинаково губительной как для акций, так и для облигаций. Иными словами, в такой ситуации облигации попросту не выполнят своей классической защитной роли в портфеле.

Если посмотреть на отдельные классы активов, то мы считаем разумным иметь в портфеле акций 10-20% в денежных средствах. В портфелях же целесообразно удерживать качественные компании и стратегические позиции, которые выступают бенефициарами долгосрочных трендов: развития новых стандартов связи, диджитализации промышленности и т.д. При покупках на коррекциях в первую очередь стоит обращать внимание на компании с разумной оценкой и высокими ожидаемыми темпами роста. Дополнительный критерий отбора – хорошая подушка ликвидности на балансе, который сами компании высоковероятно будут использовать для buyback-ов (выкупов акций, что с экономической точки зрения, идентично дивидендным выплатам). События 2020 года показали эффективность такого подхода во время роста волатильности на рынках.

В долларовых облигациях ситуация значительно сложнее из-за рисков более длительного периода высокой инфляции. Тактически сейчас стоит держать дюрацию портфеля не более 4-4,5 лет – это позволит показать динамику лучше большинства рыночных бенчмарков, дюрация которых близка к 7 годам. Какие действия с портфелем облигаций противопоказаны? В первую очередь - держать еврооблигации с погашением до 2024 с доходностью меньше 1,5-2% годовых, так как эти инструменты по факту приносят отрицательную реальную доходность. Лучше ли они, чем денежные средства? Нет. Во время повышенной волатильности инвестор может столкнуться с расширением спредов, а инвесторам, находящимся в российской юрисдикции, стоит держать в уме налоговые аспекты валютных бумаг: рубль, которые является ни чем иным, как «еще одним рисковым активом», в случае всеобщей коррекции также будет слаб (USDRUB пойдет вверх), что чревато так называемой «валютной переоценкой». Таким образом, краткосрочные надежные облигации в случае реализации стагфляционного сценария по итогу могут оказаться убыточнее, чем кэш. Следовательно, короткие еврооблигации противопоказаны для инвестиционного портфеля в текущей ситуации, тем более они значительно ограничивают действия инвестора, заставляя его действовать с оглядкой на ликвидность и курс USDRUB. Второе противопоказание – это удержание длинных бумаг (10 лет+), так как мы не видим возможности значительного снижения ставок с текущих уровней, а вот возможностей для роста – уйма. Особенно, если ФРС в ответ на инфляцию придется ужесточать ДКП быстрее, чем сейчас того ожидает рынок. А, следовательно, эти инструменты покажут значительную отрицательную переоценку.

Привлекательными остаются качественные заёмщики с развивающихся рынков с погашением до 2027 года, а также гибридные инструменты. Последнее подразумевает под собой точечное добавление субординированных облигаций как банков, так и корпоративных заёмщиков. При этом стоит уделять внимание анализу кредитного качества и структуре выпуска. Почему именно такой подход? Во-первых, инструменты предлагают зафиксировать положительную реальную доходность, следовательно, инфляция не сжигает сбережения. Во-вторых, если негативный сценарий не реализовывается, то в этих инструментах мы будем наблюдать дальнейшее сжатие кредитных спредов. В-третьих, большинство подобных бумаг – это «долгосрочные флотеры», купоны которых привязаны к рыночным ставкам: чем выше ставки, тем выше будет уровень купона после ближайшего опциона (потенциального отзыва бумаг).

Степень неопределённости на рынках остаётся повышенной и стоит уделить внимание подготовке портфеля к различным сценариям развития событий. При этом, необходимо быть готовыми к активным действиям, включая наращивание риска в портфеле в случае, если глубокий коррекционный сценарий всё-таки реализуется. Ведь не стоит забывать, что в долгосрочной перспективе экономика и рынки растут, а значит коррекциями нужно пользоваться для входа в рыночные активы по более привлекательным ценам. Но вот что конкретно покупать – это тема отдельной дискуссии.Риск стагфляции в США становится всё более обсуждаемым в профильных СМИ. Поэтому хочется разобраться, насколько этот сценарий реалистичен, а также понять, как следует позиционировать инвестиционные портфели в случае, если мы все же столкнемся с таким развитием событий.

Начнем с того, что термин стагфляция подразумевает под собой ситуацию, при которой темпы роста экономики низкие, а инфляция и безработица – высокие.

Есть в экономике США предпосылки для стагфляции? Скорее да, чем нет. 70% ВВП США приходится на потребление домохозяйств, кроме того, именно личное потребление было драйвером пост-ковидного восстановления экономики. Однако нужно помнить, что вплоть до сентября 2021 года в некоторых штатах выплачивали COVID-welfare в рамках пакетов помощи. Сейчас welfare платежи остановились, а это было дополнительное «топливо» для потребительского спроса.

Инфляция уже сейчас начинает вредить экономическому росту. Так, за прошедший год цены на недвижимость в США выросли на 20%, что не только снижает активность покупателей на рынке недвижимости, но и ведёт за собой по цепочке сокращение спроса на мебель, бытовую технику, посуду и т.д. В сегменте автомобилей ситуация идентичная: за год цены на новые и б/у автомобили выросли на 7,6% и 31,9% соответственно. Основная причина – дефициты полупроводников и, как следствие, ограничение производства новых авто, поэтому потребители и обратили внимание на вторичный рынок.

Рост цен на «бенчмарковые» для потребительской уверенности товары, наряду с ростом цен на энергоносители, явно не способствуют сохранению высокой покупательной способности и активности людей. При этом безработица остаётся на относительно высоком уровне: 5,9% против «доковидных» 3,6%. К тому же доля экономически-активного населения все еще составляет лишь 61,7%, тогда как до пандемии было выше 63%. Если обратить внимание на статистику прошлых лет, то доля экономически активного населения так и не восстанавливалась до докризисных уровней после краха Доткомов (2001) и Мирового финансового кризиса (2008).

Если обратить внимание на второй компонент – инфляцию, то период повышенного роста цен может затянуться дольше, чем ожидают рынок и регуляторы. «Узкие горлышки» в глобальной логистике сохраняются, что отражается в ставках фрахта. Следовательно, сохраняются и уже сформировавшиеся дефициты, а также растут транспортные расходы компаний, которые они перекладывают на потребителей через повышение цен на конечную продукцию. В свою очередь рост цен уже начинает давить на активность потребителей (классическое отражение концепции эластичности спроса). Комбинация этих двух факторов и есть признак возможной стагфляции.

Мы полагаем, что разговоры о стагфляции воспрянут с новой силой в течение 4-го квартала 2021 года, особенно если очередные сеты макроданных укажут на сохранение инфляционного давления, а рынок труда замедлится в восстановлении. Дополнительным фактором риска может стать сезон корпоративных отчетностей за 3-й квартал: если описанные выше инфляционные механизмы приведут к тому, что прибыли не дотянут до прогнозов, мы можем столкнуться с серьезной рыночной коррекцией, вследствие переоценки инвесторами дальнейших перспектив роста финансовых показателей компаний.

Идеального решения для подготовки портфеля к такому развитию событий не существует, так как степень драмы и распространения «эффекта заражения» на рынках спрогнозировать проблематично. Поэтому решения стоит принимать исходя из опыта прошлых лет и текущих макроэкономических вводных.

Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио говорит, что «cash is trash» (наличные – мусор). Отчасти он прав, особенно если удерживать кэш длительное время, так как инфляция сжигает их. С другой стороны, в рамках тактического манёвра сейчас стоит иметь подушку денежных средств – «боеприпасов», которые будут задействованы в случае более серьезного нисходящего движения на рынках.

Здесь отдельно хочется обратить внимание на то, что коррекция, вызванная опасениями стагфляции, может быть одинаково губительной как для акций, так и для облигаций. Иными словами, в такой ситуации облигации попросту не выполнят своей классической защитной роли в портфеле.

Если посмотреть на отдельные классы активов, то мы считаем разумным иметь в портфеле акций 10-20% в денежных средствах. В портфелях же целесообразно удерживать качественные компании и стратегические позиции, которые выступают бенефициарами долгосрочных трендов: развития новых стандартов связи, диджитализации промышленности и т.д. При покупках на коррекциях в первую очередь стоит обращать внимание на компании с разумной оценкой и высокими ожидаемыми темпами роста. Дополнительный критерий отбора – хорошая подушка ликвидности на балансе, который сами компании высоковероятно будут использовать для buyback-ов (выкупов акций, что с экономической точки зрения, идентично дивидендным выплатам). События 2020 года показали эффективность такого подхода во время роста волатильности на рынках.

В долларовых облигациях ситуация значительно сложнее из-за рисков более длительного периода высокой инфляции. Тактически сейчас стоит держать дюрацию портфеля не более 4-4,5 лет – это позволит показать динамику лучше большинства рыночных бенчмарков, дюрация которых близка к 7 годам. Какие действия с портфелем облигаций противопоказаны? В первую очередь - держать еврооблигации с погашением до 2024 с доходностью меньше 1,5-2% годовых, так как эти инструменты по факту приносят отрицательную реальную доходность. Лучше ли они, чем денежные средства? Нет. Во время повышенной волатильности инвестор может столкнуться с расширением спредов, а инвесторам, находящимся в российской юрисдикции, стоит держать в уме налоговые аспекты валютных бумаг: рубль, которые является ни чем иным, как «еще одним рисковым активом», в случае всеобщей коррекции также будет слаб (USDRUB пойдет вверх), что чревато так называемой «валютной переоценкой». Таким образом, краткосрочные надежные облигации в случае реализации стагфляционного сценария по итогу могут оказаться убыточнее, чем кэш. Следовательно, короткие еврооблигации противопоказаны для инвестиционного портфеля в текущей ситуации, тем более они значительно ограничивают действия инвестора, заставляя его действовать с оглядкой на ликвидность и курс USDRUB. Второе противопоказание – это удержание длинных бумаг (10 лет+), так как мы не видим возможности значительного снижения ставок с текущих уровней, а вот возможностей для роста – уйма. Особенно, если ФРС в ответ на инфляцию придется ужесточать ДКП быстрее, чем сейчас того ожидает рынок. А, следовательно, эти инструменты покажут значительную отрицательную переоценку.

Привлекательными остаются качественные заёмщики с развивающихся рынков с погашением до 2027 года, а также гибридные инструменты. Последнее подразумевает под собой точечное добавление субординированных облигаций как банков, так и корпоративных заёмщиков. При этом стоит уделять внимание анализу кредитного качества и структуре выпуска. Почему именно такой подход? Во-первых, инструменты предлагают зафиксировать положительную реальную доходность, следовательно, инфляция не сжигает сбережения. Во-вторых, если негативный сценарий не реализовывается, то в этих инструментах мы будем наблюдать дальнейшее сжатие кредитных спредов. В-третьих, большинство подобных бумаг – это «долгосрочные флотеры», купоны которых привязаны к рыночным ставкам: чем выше ставки, тем выше будет уровень купона после ближайшего опциона (потенциального отзыва бумаг).

Степень неопределённости на рынках остаётся повышенной и стоит уделить внимание подготовке портфеля к различным сценариям развития событий. При этом, необходимо быть готовыми к активным действиям, включая наращивание риска в портфеле в случае, если глубокий коррекционный сценарий всё-таки реализуется. Ведь не стоит забывать, что в долгосрочной перспективе экономика и рынки растут, а значит коррекциями нужно пользоваться для входа в рыночные активы по более привлекательным ценам. Но вот что конкретно покупать – это тема отдельной дискуссии.